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Category: 早期投资

风险基金管理的些许片段思考

读到Semil Shah的一篇文章《Brief Thoughts On VC Fund Management》,提到关于风险投资基金的一些管理问题:
  1. Price Sensitivity
  2. Recycling
  3. Today’s Bay Area Seed Market
  4. Reserve Allocations

咱们看看这几个点:

首先是价格敏感。这正好是之前我和自己的老东家在投资核心理念的主要分歧之一。特别是这篇文章里非常明确地提到这样的一种观点,即:

There’s been a lot of talk in the angel & pre-seed space that effectively price shouldn’t matter if you think an opportunity will be huge.

这句话不禁让我想到老东家强调的“绝对价格vs相对价格”的概念。简单说,就是当你“判断”一个项目未来会是一个百亿级的公司时,那么天使阶段给他一个亿的估值,那也是便宜的。

听起来似乎很有道理,但是这在我的认知里恐怕是对早期投资和创业最为缺乏“敬畏心”的态度了。文章里也写到,此时的这种判断还太早了。如果我们不对自身认知边界与能力范围有清醒到有近乎“残酷”的意识,不对这个行业,不对创业的常态有客观到近乎“残酷”的理解,恐怕就会妄自尊大的认为自己可以真的确切的“预见”未来而不对可能的“风险”进行足够客观的判断与管理。延展下去,当我们太愿意/希望去相信一个项目会成为“独角兽”,我们就会寻找某些证据去确认我们的“信念”。这恐怕是我能想到的,预测未来最糟糕的方式。为何?或许confirmation bias这个简单的概念足以说明。

其次是资金的再循环。对于像我们这样试图去做早期投资的所谓专业投资机构来说,资金的再循环是一个容易赢得LP好感的说法。包括Brad Feld也专门撰文阐述再循环的好处(当然,他的文章将再循环资金限于GP的管理费,就这点来说,我是赞成的)。毕竟作为机构你若真的有能力(募投管退的全面能力),应该用业绩来持续自己的生意,而不是靠管理费。当然,很遗憾,绝大多数的机构的能力使得他们只能靠管理费度日,毕竟,绝大多数的GP根本连carry的支票都从未见过(见上一篇文章:真要从事早期投资吗?)。

这篇文章里也提到,这个概念虽然吸引人,但真要实践起来难度是非常大的。因为这需要你的资金回流效率足够高,但这在早期阶段是难以控制的,就更是难以保证的。所以保守的做法就是尽快将能够回流的资金返还给LP,而不是再继续投资。

实际上,我也在这方面想过很多次,就国内基金的普遍状况,例如一支典型的5年基金,非常幸运的情况下,2-3年你有项目退出,此时你把退出的钱再投资,你还剩2-3年,顶多5年预期有回报,这其实不仅没有环节GP的业绩压力,反而增加了风险。就很多项目发展的常态,你需要有一个不错的回报,5年实际上是个更实际的年限长度,期望2-3年就能够作为一支早期基金某个项目获得20倍以上回报,实际上是很少的。没有时间这个朋友站在你这边,作为早期机构的GP会很艰难。而且我们别忘了,账面价值与实际退出之间,还有道鸿沟需要跨越。即使项目估值涨得快,也并不意味着我们能退得好…当然关于退出,日后我们一定会不断讨论这个行业核心主题。

不必盯着那些似乎一夜成名的项目与机构,虽然他们似乎可以抵抗所有关于长周期的判断。然而事实是,我们并不清楚他们经历过什么,他们往往也不愿或无法说出真相,而我们也没有考虑过“未然历史”。

第三点虽然说的是硅谷早期投资行业,实际上也可以映射到国内的行业。而关于何为“专业的“投资机构,哪些又是不知深浅的热钱?就这一点,可能我会认为风险投资,特别是早期阶段,现今国内行业存在的时间还太短,还不足以去判断究竟哪些机构是真正有核心风险控制意向、能力和机制保障的,除了极少数几家老牌机构。“跟风”是这个行业的“常态”,甚至很多标榜“研究型”机构,其实潜移默化中,也不过是通过叫嚷着“研究”来掩饰自己“跟风”的行为,好让忽悠LP的那套并无效用的投资逻辑得以延续。即使是近几年名声在外的机构,在我看来,是否专业的判断都还为时尚早,“皇帝的新衣”随处可见,这里也不做进一步讨论。

最后关于是否应该为每一项投资预留一定资金的问题。这其实让我想到前两天和一个朋友交流时谈到“雪中送炭”和“锦上添花”的问题。我们在怎样的情况下,为了更大的利益而“追投”,怎样的情况下,为了帮助投资公司渡过暂时的困难而“救急”?可能更艰难的在于何时我们不这么去做?文章提到几个因素,例如对整个资本市场的判断,收购vs融资的大势,其他可能的更好的投资标的等。这种决策我总在想,除了理性的权衡资本的效率外,其实对于不确定性和随机性,价值观很多时候在形成策略时或许会扮演重要的角色。当你有日趋完善的理论与策略,方法与团队,剩下就是“愿者服输”的心态,那样可能就足够了。只不过,作为GP,拿着LP的钱,你需要他们对你的成败也同样有着“愿者服输”决心…而并没有绝对的对错或所谓的科学客观的方法。实际上,在投资的各个层面都贯穿着这个主题。

就此稍微延展,我是十分反感盲目地将一些自然科学定律拿到投资行业,作为自身一些决策行为的理论依据。或许正如索罗斯在他的《金融炼金术》一书中提到:

他(指卡尔·波普尔)竭力主张所谓的“方法论同意,即适用于研究自然现象的方法和标准同样也适用于社会事件的研究,而我确认为这两者之间有一个根本的区别,社会科学所研究的事件包含思维参与者,而自然现象则没有。

所以,我们其实不应过度将自己的理论建立在自然科学理论上,而更应该考虑这其中参与者的认知缺陷与差异。所以,很多时候,我们这个行业在竞争的,是认知能力,或者说是克服固有认知偏见的能力。

真要从事早期投资吗?

大半夜的睡不着,无意间在Twitter上看到这样一些总结:

  1. Junior VC is only sometimes a pipeline to a career in VC. Some firms promote, most don’t.
  2. Junior VC is usually deal-sourcing and sometimes diligence, while GP is picking, board directing, and fundraising.
  3. LPs hate the first-time GPs, so you’ll probably want to join a fund if you want to get investing experience.
  4. Angel investors with multiple 100M+ exits get hired by funds as GPs.
  5. Highly successful entrepreneurs (1000M+ exit) get hired by funds as GPs.
  6. Very well-connected senior executives at growth startups get hired by funds as GPs (sometimes).
  7. The only thing harder than joining a firm is leaving one, so GPs are very selective about adding to their partnerships.
  8. If you want to be an angel investor, invest the amount of money you’d be comfortable lighting on fire.
  9. No set path to VC. The GOAT investors have been a journalist, career VC, entrepreneur, athlete, banker, a lawyer before.
  10. Prepare for long feedback loops.
  11. Most of your time will be spent helping companies that aren’t working die gracefully or saying no to ideas you don’t really like.
  12. Least meritocratic industry ever. A firm’s success is driven by its prior success. Intense network and bandwagon effects.
  13. Some of it is about taste, some of it is about intellect, but a surprising amount is about who you know.
  14. A GP, however, is only as good as their last great deal. The vast majority of GPs haven’t seen a carry check.
  15. You’ll be taxed on gains before you earn them, so make sure you’ve got some money leftover. GPs invest (a lot!!) in their funds, too.
  16. Take a long time to build a great reputation. Takes a short time to spoil it. Protect it.
  17. It takes about 6-7 years to know if you’re any good at it (that is if you have created the right conditions for luck).
  18. Every relationship becomes transactional. Everyone you know either wants investment or knows someone who does.
  19. When you’re first raising, nobody wants to invest. When you have momentum, everybody does.
  20. Lots of internal inconsistencies. You have to be very high conviction about companies you know are going out of business.
  21. Success tends to accrue to those investors with strong points of view. Just have to be more right than wrong.
  22. Feel the power law in your bones to understand the odd entropic nature of VC.
  23. If you have demonstrated an element of resource magnetism, that can make you a good candidate for VC.

简单说:

  • 大部分投资机构并没有给新入行的人上升通道,在加入一家机构时对这一点要有预期;
  • 绝大多数GP都没有见过Carry的支票,所以,对于新入行的投资经理,就更别对此做太多预期;
  • 这是一个超长周期的行业,通常需要6-7年的时间你才会知道自己是否真的适合,运气也是其中一个重要影响因素。对于反馈周期,你要有实际的预期。也是基于这一点,我并不推荐二十几岁的年轻人入行,虽然我自己是这样的情况😜;
  • 成为VC并没有标准道路,但如果你有很强的网罗资源的能力,你就是很好的候选人。言下之意也很清楚,强大的人脉/资源网络是核心竞争力;
  • 但你要想清楚,人脉是什么?以及凭什么你能有“强大”的人脉?想想,这种核心竞争力究竟是如何建立的?或许你就能明白为何会有这样一句话:投资应该是一个人职业生涯的最后一站;
  • 推理下去,保护好你的声誉,因为这需要长时间建立,却可以顷刻间毁掉。再想想,什么才能建立你的声誉?
  • 不要否认投资贪婪的一面,控制它;不要滥情天使友善的一面,控制它。

对未来的判断

最近在读一本书,名字叫《The Second Machine Age: Work, Progress, and Prosperity in a Time of Brilliant Technologies》,得知这本书算是机缘巧合,无意中通过微信朋友圈看到一家世界知名的咨询机构推荐2014年的5本新书。亚马逊上评分不错,4.3。但这并不是我在此时选择阅读这本书的原因,毕竟,比这本书评分更高,而我又还没来得及阅读的书太多太多。之所以选择读一读,因为一个一直困扰我的问题:判断趋势,判断未来。

为什么要判断趋势,判断未来?或者更直白点,猜测未来,其实就是为投资做决策。

最近一个侄子高考,他的父母在微信群里求助:选择什么专业好?其实就是在选择投资时间、精力、金钱之前,判断4年后哪个行业,或者具体到那份职业可以获得更高的回报,直白的说,高薪职位。这个过程是有趣的,就是我们究竟该投资什么?或者说在某个阶段投资哪些因素,取决于这些因素所决定的未来可以带来的回报率高低。例如,专业这个因素和个人习惯这个因素放在一起,当我们处在大学阶段,应该投资什么资源在哪个因素上?

二级市场的投资也是类似,当我要把白花花的银子拿去换回一家公司的股票前,自然是要判断哪些因素会决定这家公司未来回报率的高低,那么究竟该如何判断呢?例如,最基础的,这家公司所处的是一个正在上升期的行业吗?对于像我这样的投资者,恐怕一旦不符合这一条,就会选择敬而远之,哪怕它的财报很漂亮,行业地位很领先(这应该是长期从事天使投资所决定的理念)。于是,哪怕煤老板们赚得盆满钵满,我寻找的,还是引领页岩气革命的公司(当然这是个事后诸葛亮的例子)。

而做创业投资尤其如此,因为我们无法用财报去衡量一家初创公司的价值,可投资一定是追逐高回报的,那么我们衡量什么呢?一个不知名的创业者要做一件可能没多少人愿意,甚至看得懂的事情,我们凭什么把白花花的银子递到他的手里,并期待他在多年后能带来以几十上百倍的回报?此时,逻辑上恐怕就不应该去支持一个拿天使投资的小钱去开煤矿的创业者,他成功的机会恐怕反而远远小于进入一个新兴的,竞争很小的行业。即使煤矿行业的产值巨大,而这个新兴行业的体量极小。可是我们也不会愿意去投资一个体量太小的行业,因为能带来的回报有限。所以,到此,只留给我们这些做创业投资的一条路,必须投资那些真正能成长为巨大体量的行业。

25年前你会投资互联网吗?恐怕地球上绝大多数人都不知道那是什么。90年代初KPBC以400万美元25%投资了Netscape,此后Netscape上市并被AOL高价收购。再远一些,第一宗为人所知的高科技风险投资,在1957年硅谷诞生期间,AR&D以7万美元70%的股份投资DEC,最终这笔投资价值超过3亿3千5百万美元。在最初阶段找到一个上升期的巨大行业,投资回报是惊人的。

如果这个逻辑是对的,那么这些是否是可以有意为之的呢?究竟他们的投资是瞎猫碰到死耗子,还是真的对未来趋势的判断具备真知灼见?

我想这有两个方面:

  • 一方面,存在基本的因素可以用来判断未来发展的趋势,不同的投资人看重不同的因素,给予相同因素不同的权重,做出对未来发展的近似判断,谁约接近,那么可能获得投资回报越高;
  • 另一方面,时机的问题,团队的变数,会使的落实到具体的投资案例上,有运气的很大作用,所以某种意义上,也确实是“碰到”了,但这样的投资人绝不是瞎猫,历史发展的趋势也绝不是死耗子。

这里的第一点很重要,因为如果我们不相信这一点,未来演化发展就变成了一种不可知论,那就意味着没有什么方法可以从方向论上降低投资风险,若真的如此也就没有必要研究、判断,因为那样或许掷色子的命中率还能更高点。

对于第二点,我们可以再拿KPBC为例,本世纪初,KPBC在赢得互联网发展初期的投资竞争后,选择大举进军健康医疗和能源,但可惜的是他们的行动早了10年,直接导致KPBC最近10年战绩糟糕;Friendster(背后也有KPBC的身影),MySpace都早于Facebook找到了社交趋势的脉搏,这些公司的背后的投资人却在具体团队的投资上,错过了扎克伯格,这也确实是件无奈的事情,早期投资中很难规避的风险之一,因为你不可能在同一领域投资所有的团队。当然落实到具体投资上,涉及到团队的判断,这个有太多的话题,以后再慢慢沉淀吧。

回到预测未来这样一件听上去高大上的事情,如果我们认为对未来的预测是有迹可循,而且可以通过理解和方法的迭代来不断接近未来的实际情况,那么该怎么做呢?说实话,如果我有答案,也就不会在开头说,这是个一直困扰我的问题了。在见识了很多投资人和创业者后,我想至少其中一种方式是比较普遍而且有参考意义的:以史为鉴。

于是就有了我选择读这本《The Second Machine Age》的动机。

我不打算具体讨论这本书,毕竟我连一半的篇幅都还没有读到。所谓“第二次机器时代”,简单地说,就是将现在的科技时代与第一次工业革命作对比,核心就是为了说明,我们正经历有如第一次工业革命一般对社会的巨大推动,而且如工业革命早期,这一推进速度会不断加剧。社会将发生更深更广的变化。参与其中,就像去参与300年前瓦特改进蒸汽机一样,是任何一个创业者和投资人千载难逢的机遇。

你可以理解这本书是在通过与工业革命时代对比,对未来世界的发展做出预测,实际上也就在提供给我们信息参考,未来究竟有什么是值得投资的,无论是投入自己的时间经历与才华,还是资本。